行业动态
| 困境中并购交易的机遇和风险 |
| 引言 企业危机会带来机遇。收购处在危机中的企业或破产企业，特别是为外国投资者提供了以相对有竞争力的价格快速进入德国市场的可能性。然而，这些机会也伴随着相当大的风险。这种所谓的“困境并购交易”是在困难的背景条件下进行的，需要充分的准备以及各方迅速的行动。本文的目的是从潜在收购方的角度出发举出例子，为了让投资者（特别是对德国法律不熟悉或不是非常熟悉的外国投资者）对德国“困境并购交易”的特殊性的部分内容获得初步的了解。本文不能覆盖到该专题的完整内容，并且基于前述目的进行了高度简化，重点放在一般破产程序的破产法问题。 资产交易常作为首选交易形式 对于处于困境中的目标公司的收购，在实践中，资产交易常被作为首选方案。与股权交易相比，这样做的好处，特别是在危机情况下，不需要收购公司整体及承担相关的负债和责任风险，而是可以把注意力集中在有价值的公司资产或某些业务部门上。 但是，即使资产交易也会带来特定的风险，例如，根据《德国民法典》第613a条的规定，吸收不需要的员工或失去重要员工的风险。此外，即使是在资产交易的情况下，也不能完全排除特别是在危机情况下存在的“旧债务”的责任风险，如：针对受污染土壤的责任、承担营业税（《德国税法条例》第75条）的风险，或在公司继续存续的情况下承担所有负债（《德国商法典》第25条）的风险。资产交易还有一个弊端是，不能自动接管公司的合同关系，而是必须针对每份合同的接收先要分别进行约定。 可能的收购时间点 从法律的角度来看，对潜在的收购方来说，什么时间点签署收购公司的协议是一个要确定的关键问题。在法律上可以分成下面三个时间段：（一）破产申请提交之前；（二）破产申请提交之后，破产程序正式启动之前（临时破产程序）；以及（三）破产程序正式启动之后。 在提交可能必要的破产申请之前进行收购的好处是，可以避免由于破产出现的（所谓的）污点，也可以避免不同收购方的竞争。此外，谈判局面与临时破产程序中或已经正式启动的破产程序中的收购不同，第一阶段的谈判相对简单，而在后面两个阶段中由于谈判方（各种债权人、（临时）破产管理人等）的增加，会使合同谈判更加复杂。 而在破产程序启动后签署收购协议的好处是相关的责任方面的优待（下文第2项）和可以不受破产影响而进行收购的可能性，即避免了破产撤销和拒绝履行的风险（下文第1项）。 但一般不建议在临时破产程序中进行收购。在这种情况下，应等到破产程序正式启动后再签署收购协议（当然谈判可以先进行）。 1.破产申请提交之前的收购 在破产申请提交之前的收购交易中，收购方尤其面临以下风险： 依据《德国破产法》第129条及后续条款的破产撤销 在收购公司全部资产的收购协议（资产交易）签署或交割之后，如果对卖方的资产启动了破产程序，可能会出现破产管理人依据《德国破产法》第129条及后续条款提出破产撤销。破产撤销种类不同，每一种撤销都是基于对债权人不利的原因。 根据《德国破产法》第131条规定的撤销，前提条件中就包括低于市场价值的出售。但是，即使购买价格符合市场价值，如果投资者在收购时知道卖方已经失去了支付能力，而且购买是在破产程序启动前的最后三个月内进行的，那么也存在着被撤销的风险（《德国破产法》第130条）。在某些条件下，收购甚至可以在若干年后被撤销。而撤销的结果是交易行为的撤回。对于买方来说，遇到的问题是，他的要求退还收购款的请求仅仅是一种破产债权。因此，在许多情况下，收购方只能得到已经支付的收购款项的很小部分比例的返还，或者干脆一分也得不到。 破产管理人依据《德国破产法》第103条选择履约的权利 此外，在公司收购协议尚未完全交割的情况下，如果针对卖方公司或目标公司的资产启动了破产程序，在特定情况下有可能会出现破产管理人依据《德国破产法》第103条拒绝继续执行公司收购协议的风险。收购方只能将其可能存在的要求退还收购款的请求和可能存在的损失赔偿请求权作为破产债权来主张。 风险最小化 收购方应采取预防措施，尽量减少破产撤销和拒绝履约的风险。例如，买方可以通过在签订公司购买协议时准备的评估意见，试图反驳关于对债权人不利的指控。这些评估意见包括由独立的第三方就以下方面编写的评估报告：（一）购买价格是否适当（例如通过Fairness Opinion），（二）签署合同时不存在失去支付能力的问题，（三）存在一个有前景的重组方案。此外，在起草合同时，应避免买方的预付款义务和战线拉长的收购交易（如期权等），应考虑现金交易。 2.破产程序正式启动后的收购 破产管理人作为卖方的特点 如果是在破产程序正式启动后进行收购，破产管理人享有对目标公司资产的处置权（《德国破产法》第80条）。 而破产程序启动后进行资产交易的优势，除了收购不会因为破产而受影响，而且还可以享受免除《德国税法条例》第75条和《德国商法典》第25条意义上的责任的待遇。并且与《德国民法典》第613a条相关的收购方的责任风险在程序启动后也会大大降低。例如：收购方只承担破产程序启动后产生的债务。当然，由于受污染土壤而须承担的责任仍然存在。 在起草合同时，收购方必须考虑到：破产管理人通常不愿做出保证或只会做出很少的保证。因此，在这种情况下，对收购方来说，全面的尽职调查就显得尤为重要。应将尽职调查中发现的风险，以及潜在的未知风险在确定收购价格时直接考虑进去，并在公司收购协议中约定收购价格的调整机制（见下文）。 享有别除权和取回权的债权人 属于资产交易的部分资产往往已经作为担保抵押给了个别的债权人，或债权人享有该资产的所有权（与担保抵押的无关）。这些债权人作为抵押权人或所有者在一定情况下享有别除权（Absonderungsrecht）和/或取回权（Aussonderungsrecht），这对交易会产生不小的影响。因为这阻碍了收购方顺利获得所有权。 享有取回权的债权人（所有者）有权要求从破产财产中索要回其资产。在这种情况下，收购方必须知道哪些资产隶属于取回权的范畴，因为他不能从破产管理人那里获得这些资产，而且也不应该对此支付收购价格。这里还可以通过在公司收购协议中规定的购买价格调整机制来提供保护，如果出现资产不存在、资产并不属于破产债务人的资产和（或）资产存在缺陷，可以降低收购价格。如果收购方对这些资产感兴趣的话，建议收购方尽早与享有取回权的债权人取得联系。这是因为享有取回权的债权人往往也有意向出售给收购方。 总结 正如本文开头提到的，从企业收购角度来看，目标公司处于危机或破产状态为收购方带来特殊机遇，但也面临着相当大的风险。特别在收购破产企业的情况下，收购方应高度重视，认真做好尽职调查，针对破产特有的风险在公司收购协议中进行相应规定来应对风险。到底什么时间是签署收购协议或收购危机中企业的最佳时间？这个问题不能抽象地来回答，而是要根据个案而定。由于“困境并购交易”的复杂性，投资者应尽早寻求法律咨询，以避免后期出现重大延误和不希望看到的意外。 作者：张宁，Navid Anderson博士 来源：CMS德和信 |
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